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Fitch Ratifica Calificaciones del Aeropuerto Internacional de Tocumen

Fitch Ratings ratificó las calificaciones de Aeropuerto Internacional de Tocumen S.A. (AITSA) como sigue:

11 octubre 2019 |

- Emisión 2016 por USD575 millones con vencimiento en 2036 en 'BBB' y 'AAA(pan)'; Perspectiva Estable;
- Emisión 2018 por USD875 millones con vencimiento en 2048 en 'BBB'; Perspectiva Estable.

FACTORES CLAVE DE LAS CALIFICACIONES

Fundamento:
Las calificaciones reflejan la posición estratégica del aeropuerto como la puerta principal de entrada a Panamá y su ubicación central en América, un activo establecido de origen y destino (O&D) y de transferencia con volatilidad baja de tráfico y una demanda elevada. La flexibilidad demostrada del aeropuerto para ajustar las tarifas cuando sea necesario y el costo manejable por pasajero, contribuyen a mitigar una estructura de capital que mantiene un apalancamiento elevado.

Bajo el caso de calificación de Fitch, el apalancamiento, medido como deuda neta sobre flujo de efectivo disponible para el servicio de la deuda (FEDSD), alcanza su máximo de 11.4 veces (x) en 2019. Si bien el apalancamiento está en el rango alto para la categoría de calificación, de acuerdo con la metodología aplicable para aeropuertos con atributos de más fuerte de riesgo de precio y de fortaleza media para riesgo de volumen, la expectativa de una disminución gradual en el mediano plazo (8.3x en 2022) proporciona comodidad para posicionar las calificaciones en el nivel de calificación actual. La razón de cobertura del servicio de deuda (RCSD) promedio en el caso de calificación es de 1.3x de 2019 a 2035, con una cobertura mínima baja mitigada hasta cierto grado por la flexibilidad del aeropuerto para ajustar su programa de gastos de capital (capex, por sus siglas en inglés).

Las emisiones están calificadas con un enfoque basado en el perfil crediticio individual (PCI) bajo la Metodología de Calificación de Entidades Relacionadas con el Gobierno (GREs, por sus siglas en inglés) pues su PCI está evaluado en el mismo nivel que la calificación soberana de Panamá.

Base de Tráfico Robusta con Ubicación Clave y Concentración Alta de una Aerolínea
[Riesgo de Ingreso: Volumen - Fortaleza Media]:
Situado en un lugar estratégico y competitivo en el centro del continente americano, Tocumen es uno de los puntos de transferencia más grandes de la región y uno de los de crecimiento más rápido en Latinoamérica. Además, es la puerta principal de entrada internacional de Panamá (calificación internacional de 'BBB' con Perspectiva Estable, otorgada por Fitch) con una base de O&D de más de 4 millones de pasajeros por año. Copa Airlines y sus afiliadas, que constituyen más de 80% de su tráfico internacional, han sido un factor clave para la posición estratégica y competitiva del aeropuerto.

Mecanismo de Ajuste Tarifario Sólido
[Riesgo de Ingreso: Precio - Más Fuerte]:
El aeropuerto es administrado por AITSA, entidad controlada totalmente por el Gobierno de Panamá. Las tarifas y cargos por servicios aeroportuarios están sujetos solo a la aprobación de la Autoridad Aeronáutica Civil (AAC). Los ajustes tarifarios no plantean límites relevantes a la capacidad para recuperar los costos operativos y de capital de fuentes aeronáuticas o tarifas de pasajeros. AITSA fija las tarifas de los servicios comerciales no aeronáuticos y rentas mínimas. AITSA ha mostrado su voluntad de aumentar las tasas, como lo refleja la introducción de un cargo nuevo a pasajeros para inversión en el aeropuerto en 2016. Además, la administración se comprometió a elevar las tasas según sea necesario para mantener una RCSD de 1.25x.

Terminal Nueva, Plan de Inversión Impulsado por la Demanda
[Desarrollo y Renovación de la Infraestructura - Fortaleza Media]:
La construcción de la Terminal 2 está aproximadamente en 99% de ejecución del proyecto. Si bien cinco puertas de la nueva terminal están operativas, la entrega formal de la obra está prevista para una apertura parcial en febrero de 2020 y completa a mediados de 2020. La capacidad adicional de la terminal nueva es necesaria para que el aeropuerto logre acomodar el tráfico proyectado en un mediano plazo. El aeropuerto conserva cierta flexibilidad en cuanto al alcance y momento de su gasto de capital, la que incluye la construcción de una tercera pista y el mantenimiento de las necesidades definidas para el mediano plazo.

Estructura de la Deuda Adecuada
[Estructura de la deuda - Fortaleza Media]:
La notas de 2018 y 2016 son pari passu, a tasa fija, con pagos de principal concentrados en los últimos años de sus vencimientos y con un período de gracia para el pago de principal de dos años y 10 años, respectivamente. Fitch considera que las características estructurales son adecuadas, con detonantes (triggers) para distribución de dividendos de una RCSD mínima de 1.25x y para endeudamiento adicional de 1.35x mínimo y 1.60x en promedio. Además, cuenta con seis meses de reserva para el servicio de la deuda, una reserva de mantenimiento mayor, una cuenta para pago de impuestos, y una cuenta para reserva de operación y mantenimiento menor.

Métricas:
Bajo el caso de calificación, el apalancamiento, medido como la razón de deuda neta sobre FEDSD es cercano a 11.4x en 2019, mientras que la RCSD promedio (2019-2035) es 1.3x. Se espera que el apalancamiento disminuya a niveles cercanos a 8.3x en 2022. La disminución del apalancamiento del aeropuerto en el mediano plazo proporciona confort a la calificación en el nivel actual, aun cuando el nivel actual de apalancamiento esté en el nivel superior de la categoría de calificación, de acuerdo con la metodología para aeropuertos con atributos de fortaleza media, y más fuerte para el riesgo de ingreso y precio, respectivamente.

Aunque la RCSD mínima sea de 0.8x, la posibilidad de ajustar el programa de capex provee una mitigación adecuada del riesgo de que el FEDSD sea menor que el pago del servicio de deuda. En la situación que AITSA logre manejar su programa de capex para evitar cualquier diferencia con respecto a su fondeo, la RCSD mínima y promedio serían de 1.3x y 1.5x, respectivamente. Las calificaciones están soportadas de manera adicional por la naturaleza de la inversión en instalaciones nuevas en un aeropuerto de gran tamaño y talla internacional, así como el desendeudamiento continuo en el mediano plazo, y la flexibilidad económica y legal para la determinación de tarifas para mantener la estabilidad de las métricas financieras.

Transacciones Comparables:
Los pares regionales más cercanos de AITSA son Aeropuerto International El Dorado de Bogotá (El Dorado) y Grupo Aeroportuario de la Ciudad de México (GACM), ambos con calificación de Fitch de 'BBB' con Perspectiva Negativa.

AITSA y El Dorado son activos esenciales para sus respectivos países, tienen una base de tráfico creciente con un desempeño histórico fuerte y una concentración alta de operaciones en una aerolínea. El Dorado presenta una RCSD promedio de 1.4x, la cual es mayor que la de Tocumen de 1.3x, y se beneficia de una base más amplia de pasajeros con una proporción de tráfico de O&D mayor que Tocumen, lo que da como resultado un atributo de fortaleza más fuerte de volumen para El Dorado. Esto se compensa por la mayor flexibilidad de AITSA para implementar tarifas.

GACM es un puerto de salida internacional con un tráfico de O&D de tamaño considerable y necesidad de capacidad. Mientras el apalancamiento de AITSA de 11.4x es mayor que el de GACM (9.0x), tiene un atributo de fortaleza más fuerte en precio y de fortaleza media para desarrollo y renovación de la infraestructura, en comparación con GACM, que presenta atributos de fortaleza media y más débil, respectivamente. El atributo de fortaleza más fuerte en volumen de GACM compensa en cierta medida estos atributos relativamente más débiles.

El par más cercano en Estados Unidos es el Aeropuerto Internacional de Miami, Florida (AIM, con calificación de Fitch de 'A' con Perspectiva Positiva), dado que también sirve al mercado internacional de Latinoamérica. AIM presenta niveles de apalancamiento ligeramente más bajos, cerca de 10x en una base estabilizada, pero tiene atributos de fortaleza más fuertes tanto en volumen como en precio, a la par de una base más amplia de pasajeros. De manera positiva en relación con sus pares, AITSA se beneficia de una tendencia superior en el crecimiento de pasajeros.

Actualización del Crédito:
En 2018, el tráfico creció 4.2% y superó las expectativas de Fitch en su caso base y de calificación de 3.7% y 1.9%, respectivamente. A julio de 2019, el tráfico alcanzó 9.7 millones de pasajeros, representando un incremento de 2.9% comparado con el mismo período de 2018. Asumiendo que el desempeño actual se mantendrá, el tráfico podría cerrar el año con cerca de 16.6 millones de pasajeros, en línea con la expectativa de Fitch en su caso base para 2019.

El desempeño del tráfico en 2019 se ha visto afectado por un crecimiento nulo en el tráfico de conexión (la mayor base de pasajeros) parcialmente mitigado por un aumento de 10.8% en los embarques O&D en el mismo período.
De acuerdo con la administración de AITSA, el volumen de pasajeros en tránsito se ha visto afectado por la puesta en tierra de la flota B737-Max de Copa Airlines (aerolínea principal del aeropuerto) que causó la suspensión de la operación de seis aeronaves, mientras que la recepción de siete aeronaves se retrasó (tres en el primer semestre de 2019 y cuatro en el segundo semestre). El déficit de capacidad se compensó con el retraso del retiro gradual de la flota existente y con el reemplazo de las aeronaves B737-Max por otras de tamaño menor en las rutas correspondientes.

Fitch espera que el desempeño de los pasajeros en tránsito se recupere en el corto plazo, ya que se espera que la operación de las aeronaves mencionadas se restablezca a finales de 2019.

Los ingresos totales en 2018 alcanzaron USD236.8 millones y estuvieron en línea con las expectativas de Fitch. Por su parte, los ingresos a junio de 2019 fueron de USD128.3 millones, 15.8% más altos que los ingresos totales acumulados a junio de 2018, pero ligeramente por debajo del caso base de la agencia durante el mismo período. La diferencia se debe a que las proyecciones consideraban que la Terminal 2 estuviese completamente operativa en junio de 2019, misma que fue retrasada hasta 2020.

Los ingresos aeronáuticos incrementaron 7.9% a junio de 2019, y alcanzaron USD73.3 millones, siguiendo el desempeño del tráfico de O&D. Los ingresos comerciales aumentaron 28.3% durante el mismo período, y alcanzaron USD55.0 millones. Lo anterior se explica por una base menor en 2018 debido al vencimiento de las concesiones de Duty Free en diciembre de 2017, lo que ocasionó que 18 tiendas en la Terminal 1 permanecieran cerradas por remodelación hasta que los concesionarios nuevos, Duty Free America (DFA) y Attenza Duty Free, iniciaron operaciones en junio de 2018.

A julio de 2019, la construcción de la Terminal 2 presenta un avance físico y financiero de 99%. Las expectativas anteriores consideraron una apertura parcial en enero de 2019, seguida de una apertura total en junio de 2019; sin embargo, la administración ha retrasado la fecha de apertura parcial hasta febrero de 2020 y la apertura completa a junio de ese año. Se espera que la Terminal 2 aumente la capacidad del aeropuerto a 21 millones de pasajeros al año.

Casos de Fitch:
El caso base de Fitch refleja una visión de largo plazo de un desempeño sostenible. El caso base asume una tasa media anual de crecimiento (tmac) de 3.6% en el tráfico de pasajeros de O&D y de 3.7% en el tráfico de pasajeros de tránsito de 2019 a 2025, y disminuye gradualmente a partir de entonces. El presupuesto de gastos de operación fue estresado por 5%. Se asumió una inflación de 1.3% para 2019 y 1.5% de 2020 en adelante. El supuesto de tipo de cambio entre los dólares estadounidenses (USD) y los pesos colombianos (COP) fue de COP3.313 por USD en 2019, COP3.384 por USD para 2020 y COP3.451 por USD de 2021 en adelante. El supuesto para el tipo de cambio entre USD y real brasileño (BRL) fue de BRL3.9 por USD en 2019, BRL4.0 por USD en 2020 y BRL3.9 por USD de 2021 en adelante. Fitch actualizó el supuesto de la fecha de apertura completa de la Terminal 2 a junio 2020 desde junio 2019. Bajo este escenario el apalancamiento máximo es de 10.9x en 2019, disminuye a 7.7x en 2022, mientras que la RCSD promedio es de 1.6x de 2019 a 2035 y la mínima de 1.2x.

El caso de calificación de Fitch asume una tmac de 2.1% en el tráfico de pasajeros de O&D y de 1.9% en el tráfico de pasajeros en tránsito de 2019 a 2025, y disminuye gradualmente a partir de entonces. Las tasas de crecimiento menores reflejan un decremento de 5% en el tráfico de O&D y de tránsito suavizado para los períodos analizados. Los ingresos no aeronáuticos de comisión por ventas y rentas fueron estresados asumiendo una tasa 10% menor que las del caso base. El presupuesto de gastos de operación fue estresado por 7.5%. Fitch utilizó los mismos supuestos para la inflación y tipo de cambio que los utilizados en el caso base. También se asumió que la apertura de la Terminal 2 será en junio de 2020. Bajo este escenario, se proyecta un apalancamiento máximo cercano a 11.4x en 2019 y disminuye a 8.3x en 2022, mientras que la RCSD promedio es de 1.3x de 2019 a 2035 y la mínima de 0.8x.

La RCSD se basa en los ingresos comprometidos menos la suma de los gastos de operación, impuestos, capex de mantenimiento y expansión, en la medida en que dichos gastos de impuestos y de capex hayan sido prefondeados o pagados por reservas. Cuando no se consideran los gastos de capital en el cálculo, la RCSD mínima es de 1.3x.

Descripción del Activo:
AITSA fue establecido en 2003; es propietario y opera el Aeropuerto Internacional de Tocumen (el aeropuerto), aeropuerto principal de Panamá y de la región de Centroamérica. Tocumen se encuentra a 24 kilómetros (15 millas) del centro de la ciudad de Panamá y ocupa un área de aproximadamente 1,022 hectáreas. AITSA es 100% propiedad de la República de Panamá y se rige por una junta administradora de nueve personas, compuesta por siete miembros con derecho a voto y dos miembros sin derecho a voto.

La deuda está garantizada por los ingresos netos del aeropuerto, netos de los componentes no esenciales de las operaciones aeroportuarias (aproximadamente 10% de los ingresos totales). Los ingresos no pignorados son aquellos derivados de los aeropuertos regionales operados por AITSA, recargos por combustible, publicidad y estacionamiento de vehículos.

SENSIBILIDAD DE LAS CALIFICACIONES

Cambios futuros que podrían, individual o colectivamente, derivar en una acción positiva de las calificaciones:

- aunque Fitch lo considera poco probable en el corto plazo, un desendeudamiento más rápido que lo esperado junto con una acción de calificación soberana positiva, podría dar lugar a una mejora en la calificación.

Cambios futuros que podrían, individual o colectivamente, derivar en una acción negativa de las calificaciones:

- una disminución en la calidad crediticia de la calificación soberana de Panamá;
- reducción significativa en las operaciones de soporte de aerolíneas ancla (anchor carriers), Copa Airlines y sus afiliadas, o una pérdida significativa en embarques de pasajeros;
- decrementos sostenidos en el volumen del tráfico.

CONSIDERACIONES DE LOS FACTORES ESG

A menos que se indique lo contrario en esta sección, el puntaje más alto de relevancia crediticia de los factores ambientales, sociales y de gobernanza (ESG, por sus siglas en inglés) es de 3. Los aspectos ESG son neutrales para el crédito o tienen un impacto crediticio mínimo en la entidad, ya sea debido a la naturaleza de los mismos o a la forma en que son gestionados por la entidad.

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