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Fitch Baja Calificaciones de Rey Holdings

Fitch Ratings bajó las calificaciones en escala nacional de Panamá de Rey Holdings Corp. y Subsidiarias (Rey) e Inmobiliaria Don Antonio, S.A. y Subsidiarias (IDA) a 'A+(pan)' desde 'AA-(pan)' y revisó la Perspectiva a Negativa desde Estable. Asimismo, bajó las siguientes calificaciones de los instrumentos de IDA:

17 septiembre 2019 |

- Calificación nacional de largo plazo en escala nacional de Panamá del Programa de Bonos Garantizados de 2018 (Series A y B) por USD175 millones a 'AA-(pan)' desde 'AA(pan)';
- Calificación nacional de largo plazo en escala nacional de Panamá del Programa de Bonos Subordinados de 2018 (Serie C) por USD75 millones a 'BBB+(pan)' desde 'A-(pan)'.

La baja en las calificaciones refleja un deterioro en el perfil financiero por debajo de las expectativas de Fitch, ocasionado por condiciones operativas desafiantes, un mercado más competitivo y un entorno económico menos favorable, que resultó en menores ventas, rentabilidad y generación de flujo de efectivo. Los indicadores de apalancamiento bruto medido como deuda ajustada sobre EBITDAR alcanzaron un valor de 8.2 veces (x) (6.0x ajustando por gastos no recurrentes) a junio de 2019. La revisión de la Perspectiva a Negativa considera los retos operativos y de mercado que enfrenta la compañía, a la vez de sus esfuerzos para fortalecer y estabilizar las operaciones y su perfil financiero en el corto y mediano plazo. Una trayectoria de desapalancamiento por debajo de 5.0x que tienda hacia 4.5x podría dar como resultado la revisión de la Perspectiva a Estable. La persistencia de indicadores de apalancamiento superiores a 5.0x sin evidencias de mejora ocasionaría una baja de calificación.

Las calificaciones también incorporan la posición fuerte de Rey en el segmento de supermercados de Panamá, siendo líder en términos de número de tiendas, diversificación de productos y economías de escala, lo que debería dar lugar a una estabilidad en la generación de ingresos. Consideran, además, las iniciativas para lograr eficiencias operativas y contención del gasto, promovidas en conjunto con Corporación Favorita C.A. Las calificaciones están limitadas por la sensibilidad del negocio al desempeño del ciclo económico y presiones competitivas.

La calificación de los bonos corporativos sénior (series A y B) emitidos por IDA considera la existencia de un fideicomiso de garantía a favor de los tenedores, cuyo patrimonio está conformado principalmente por inmuebles. La calificación de los bonos júnior (serie C) considera la profunda subordinación estructural que tiene esta emisión con respecto al resto de la deuda sénior.

FACTORES CLAVE DE LAS CALIFICACIONES


Debilitamiento en Perfil Financiero: 
Rey ha mostrado reducciones constantes en sus ventas en los últimos años, explicadas por una combinación de disrupciones operativas, un mercado más competitivo y un entorno económico más desafiante. Aunado a esto, la compañía posee actualmente niveles de deuda más altos a los históricos, por encima de los USD170 millones, los cuales se espera que se mantengan similares durante los próximos años, de acuerdo a los planes de inversión de capital de la compañía. Como resultado, los márgenes operativos se han visto afectados y la compañía ha mostrado generación negativa de flujo de efectivo. Los indicadores de apalancamiento bruto medidos como deuda total ajustada sobre EBITDAR alcanzaron un valor de 8.2x (6.0x ajustando por gastos no recurrentes de USD12.6 millones) a junio de 2019, y se han mantenido cercanos o por encima de 5.0x en los últimos 2 años. Dichos niveles se consideran altos para la categoría de calificación actual. La agencia observará el desempeño de la administración para mejorar los distintos indicadores, especialmente de apalancamiento, con el objetivo de alcanzar niveles acordes con el nivel de calificación.

Soporte de Corporación Favorita:
A partir del 5 de febrero de 2019, Rey es subsidiaria de Corporación Favorita; esta última detenta un porcentaje de participación accionaria de 73.4% de (23,461,267 acciones). La familia Tagarópulos posee 25% de participación y el restante 1.6% está en manos de accionistas minoritarios. Corporación Favorita es el mayor operador de comercio al detalle en Ecuador, con presencia en otros seis países de la región y ventas por encima de USD2,000 millones. En opinión de Fitch, la entrada de Corporación Favorita es un factor positivo, ya que puede brindar un soporte en caso de ser requerido para llevar a cabo planes de inversión significativos, así como experiencia para implementar mejoras operativas dentro de la compañía.

Mejoras Operativas y Reducción de Gasto:
La compañía, en conjunto con Corporación Favorita, busca implementar un número alto de iniciativas en todas las áreas con el fin de generar mayores eficiencias y rentabilidad en el mediano y largo plazo. Como muestra de esto, en los últimos 2 años se han implementado eficiencias a nivel de personal, al tiempo que se han abierto tiendas nuevas y la operación logística ha crecido. También se han realizado ajustes a algunos contratos de alquileres y acuerdos de tarifas competitivas con empresas generadoras de energía. La compañía tiene el objetivo de lograr una mayor centralización a través de nuevos centros de distribución, con lo cual podría alcanzar una centralización superior a 90% para finales del año fiscal 2020. Fitch espera que la implementación exitosa de estas iniciativas conlleve una mejora en márgenes operativos de entre 100 y 150 puntos base en el mediano plazo.

Fuerte Posición de Mercado: 
Durante 2019, la cuota de mercado se ha mantenido en niveles cercanos a 26%, ubicándose dentro de las tres principales cadenas de supermercados de Panamá. En términos de número de tiendas, la cadena es la más grande del país a agosto de 2019, con 55 supermercados en tres formatos diferentes (Rey, Mr. Precio y Romero), 28 farmacias (Metro Plus), 17 tiendas de conveniencia (ZAZ Food Store), una tienda de ofertas (Súper Saldos) y dos aperturas que se completarán para el final del año calendario. Esta posición se ve reflejada en indicadores de rentabilidad comparables con los de otras cadenas en Latinoamérica. Además, la oferta de productos de las tiendas es considerada como competitiva y está orientada al formato de cada supermercado, lo que, junto con la ubicación, le permite a Rey alcanzar una base de consumidores muy importante.

Economías de Escala: 
El tamaño de la compañía en Panamá representa una ventaja competitiva en términos de economías de escala en aspectos como compras y distribución, así como por el potencial que posee para el desarrollo de negocios nuevos gracias a su red de locales y una base de clientes amplia. El tamaño de la compañía y la integración vertical que posee en una porción relevante de los productos que ofrece se considera una ventaja importante frente a otros competidores en cuanto a las posibilidades para incrementar la rentabilidad.

Sensibilidad al Ciclo Económico:
Las calificaciones están limitadas por la sensibilidad de la industria al comportamiento de la economía local. En los últimos años se ha dado una desaceleración en la economía, con el crecimiento del producto interno bruto (PIB) más bajo en una década en 2018, y un crecimiento del consumo privado por debajo de 1%. Esto ha dado como resultado un mercado más sensible a precios y mayor competencia para mantener la participación de mercado, que en el caso de Rey se ha visto reflejado en menores ventas y rentabilidad. Fitch considera que ante una contracción económica fuerte, la industria de supermercados podría afectarse en su rentabilidad, por lo que la concentración de ingresos en el país es una limitante de la calificación.

Garantías de Bonos:
Las calificaciones de los bonos de IDA consideran la existencia de un fideicomiso de garantía por medio del cual están respaldados por la cesión de hipotecas en primer grado sobre inmuebles de Rey. En opinión de Fitch, esta separación de las garantías brinda una agilidad mayor en el proceso de ejecución.

El valor de los inmuebles hipotecados debe ser en todo momento de 120% del saldo insoluto de la emisión garantizada, proporción que llegó a 164% a junio de 2019. Fitch considera que este esquema le brinda a los tenedores de bonos garantizados una protección mayor respecto a otros acreedores sin garantías en sus obligaciones con IDA. Por otro lado, de acuerdo con los criterios de Fitch, los instrumentos de deuda subordinada pueden ser calificados en uno o varios niveles por debajo de la calificación de deuda quirografaria, dependiendo del grado de soporte que brinden a la deuda sénior.

RESUMEN DE DERIVACIÓN DE LAS CALIFICACIONES


Las calificaciones de Grupo Rey e IDA de 'A+(pan)' están en el mismo nivel que su par de calificación en el sector de comercio al detalle Grupo Melo, S.A. [A+(pan)]. En términos de perfil de riesgo del negocio, cuota de mercado (26%), número de tiendas (líder en el país) y escala de ingresos, Rey e IDA están mejor posicionadas. Sin embargo, Grupo Melo posee una diversificación mayor en fuentes de ingreso, mejores indicadores de rentabilidad con márgenes operativos por encima de 10% y un apalancamiento bruto menor, cercano a 4.0x. Fitch considera que los niveles de apalancamiento bruto de Rey son altos para la categoría de calificación actual, que considera rangos entre 3.5x y 4.5x.

SUPUESTOS CLAVE


- ingresos totales decrecen 3.0% en promedio de 2019 a 2020 y muestran un crecimiento promedio de 3.5% de 2021 a 2022;
- ventas de mismas tiendas (SSS [por same store sales], dólares estadounidenses por metro cuadrado) crecen en promedio 1.0% en 2021 y 2022;
- margen de EBITDAR aumenta 100 puntos base de 2019 a 2022, alcanzando 6.0% debido a las iniciativas para lograr eficiencias operativas;
- los niveles de deuda se mantienen cercanos a USD170 millones;
- plan de inversión de capital (capex) alto de 2020 a 2022 representa 6.5% en promedio de los ingresos durante ese período y es fondeado con una combinación de flujos propios, deuda e inyecciones de capital;
- no se pagan dividendos en los próximos años.

SENSIBILIDAD DE LAS CALIFICACIONES


Entre los eventos futuros que podrían, individual o colectivamente, conducir a una acción de calificación positiva se encuentran:

- niveles de apalancamiento bruto ajustado sostenidos menores de 3.5x;
- flujo de fondos libre (FFL) positivo consistentemente a lo largo de los ciclos;
- recuperación sostenida de la rentabilidad a niveles iguales o mayores que los históricos.

Entre los eventos futuros que podrían, individual o colectivamente, conducir a una acción de calificación negativa se encuentran:

- niveles de apalancamiento bruto ajustado sostenidos mayores de 4.5x;
- niveles de capex mayores que los estimados y pagos de dividendos que aumenten la presión sobre el FFL;
- mantenimiento de posición de liquidez debilitada;
- pérdida sostenida en competitividad que genere una tendencia negativa en márgenes.

LIQUIDEZ


Liquidez limitada: A junio de 2019, la deuda de la compañía fue de USD173.1 millones, con vencimientos de corto plazo por USD35.3 millones, saldo de efectivo de USD14.7 millones y una generación de EBITDA (últimos 12 meses [UDM]) de USD20.6 millones. Además, a la misma fecha, la compañía tuvo FFL negativos por USD31.9 millones (UDM), lo que refuerza la necesidad de financiamiento externo. El apalancamiento bruto (medido como deuda total ajustada a EBITDAR) fue de 8.2x (6.0x ajustando por gastos no recurrentes) y se ha mantenido cercado o por encima de 5.0x durante los últimos 2 años, valores considerados altos para el nivel de calificación actual. Fitch estima niveles de liquidez conservadores durante el horizonte de calificación.

LISTADO DE ACCIONES DE CALIFICACIÓN

Fitch bajó las siguientes calificaciones:

Rey Holdings Corp. y Subsidiarias
- Calificación nacional de largo plazo en escala nacional de Panamá a 'A+(pan)' desde 'AA-(pan), Perspectiva revisada a Negativa desde Estable.

Inmobiliaria Don Antonio, S.A. y Subsidiarias
- Calificación nacional de largo plazo en escala nacional de Panamá a 'A+(pan)' desde 'AA-(pan), Perspectiva revisada a Negativa desde Estable;
- Calificación nacional de largo plazo en escala nacional de Panamá del Programa de Bonos Garantizados de 2018 (Series A y B) por USD175 millones a 'AA-(pan)' desde 'AA(pan)';
- Calificación nacional de largo plazo en escala nacional de Panamá del Programa de Bonos Subordinados de 2018 (Serie C) por USD75 millones a 'BBB+(pan)' desde 'A-(pan)'.

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