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Fitch Asigna 'AAA(pan)' a los Bonos de ETESA

itch Ratings asignó la calificación de 'AAA(pan)' al Programa Rotativo de Bonos Corporativos de Empresa de Transmisión Eléctrica, S.A. (ETESA). El 3 de mayo de 2019, la compañía emitió USD75 millones como parte de un programa bonos sénior hasta por USD300 millones. Los bonos pagan un cupón trimestral con tasa del 3.85% y vencen el 3 de mayo de 2026.

22 mayo 2019 |

Los fondos procedentes de la emisión serán utilizados para el pago de obligaciones con entidades financieras, inversiones de capital (capex) y para cubrir necesidades de capital de trabajo.

Las calificaciones reflejan tanto el vínculo fuerte de la compañía con el soberano de Panamá [BBB Perspectiva Estable] debido a que este último posee 100% de ETESA, como el historial de apoyo financiero por parte del gobierno a la compañía. Las calificaciones incorporan el riesgo bajo relativo de negocio de la compañía, la estabilidad de generación de flujo de efectivo, la propiedad de sus activos de transmisión y las métricas crediticias esperadas en línea con las de los pares regionales con calificaciones similares.

De acuerdo con la Metodología de Calificación de Entidades Relacionadas al Gobierno (ERG), Fitch considera como factores fuertes la propiedad y el control del Gobierno Panameño, así como el historial de soporte hacia la compañía. La agencia valora que las implicaciones sociopolíticas de un incumplimiento de pago por parte de ETESA serían moderadas dada la probabilidad baja de interrupciones en el servicio que podrían surgir de una dificultad financiera en la empresa. Además, la agencia observa que la implicación financiera de incumplimiento de ETESA, así como otras ERG, para con el gobierno de Panamá es fuerte, como resultado de la importancia estratégica de la empresa para el país.

FACTORES CLAVE DE LA CALIFICACIÓN

Propiedad y Soporte del Gobierno: Fitch considera que la relación entre ETESA y el Gobierno de Panamá es muy fuerte. Lo anterior se fundamenta en que el gobierno es dueño de 100% de ETESA, el monopolio legal en los servicios de transmisión de electricidad en el país establecido por la Ley del Sector de Electricidad No. 6/97, y la presencia de exfuncionarios del gobierno del sector de energía y finanzas de alto rango en la junta directiva, así como la naturaleza crítica que representa la transmisión de energía eléctrica en la infraestructura del país. El vínculo con el gobierno se fortalece aún más por las contribuciones acumuladas en efectivo por USD68.7 millones a la compañía durante el período de 2011 a 2017.

Flujo de Efectivo Estable y Predecible: Los ingresos y la generación de efectivo de ETESA son muy estables y predecibles, características propias de las empresas de transmisión de electricidad, las cuales no tienen riesgo de volumen o de precio. Los ingresos máximos permitidos se derivan de multiplicar su base de activos por varias tasas (multiplicadores) establecidas por el regulador local, la ASEP, para compensar a la compañía por costos operativos, de mantenimiento, administrativos y de depreciación, así como un margen de ganancia incorporado. Los ingresos de ETESA pueden ser ajustados al alza o baja con base solamente en la frecuencia y duración de las interrupciones del servicio. Por tanto, Fitch proyecta márgenes de EBITDA estables entre 60% y 70% para 2019 a 2022, en línea con pares regionales, conforme la escala de operaciones de la compañía crece tras el inicio de operaciones de la Tercera Línea de Transmisión en 2017.

Perfil de Riesgo de Negocio Bajo: El riesgo bajo de negocio de la compañía es el resultado de sus operaciones como monopolio natural y regulado en el sector de transmisión de electricidad en un ambiente regulatorio transparente. Los ingresos máximos son autorizados por el regulador cada 4 años y Fitch espera que las tasas de retorno sobre activos de ETESA permanezcan constantes hasta mediados de 2021. Como se mencionó, la compañía no asume riesgo de volumen ni de precio y sus ingresos son determinados por la base de activos que posee y por las tasas de retorno aplicables. Si una empresa de distribución o de generación falla en el pago a ETESA, dicho costo es distribuido entre los participantes de la industria basado en su cuota de mercado.

Apalancamiento Decreciente: Las calificaciones de ETESA consideran la expectativa de Fitch de que la razón de apalancamiento deuda total a EBITDA disminuirá hasta aproximadamente 5.7 veces (x) en el mediano plazo, y que la razón de cobertura flujo de gasto operativo (FGO) a Intereses Brutos se incrementará hasta 2.7x como resultado del inicio de operaciones de la línea nueva de transmisión. El apalancamiento de ETESA en 2019 se espera que sea alto y cercano a 7.8x. La tendencia a la baja en el nivel de apalancamiento puede atribuirse a la deuda incurrida para la construcción de la Tercera Línea de Transmisión por USD378 millones, así como a los ingresos incrementales provenientes de esta y otras mejoras de capital que se incorporan a la base de activos regulatorios de la compañía. Niveles de apalancamiento esperados de dicha magnitud son comunes en la región dada la naturaleza estable y altamente regulada de los flujos de efectivo de las compañías de transmisión de electricidad.

Flujo de Fondos Libre Negativo: Dada la naturaleza de capital intensivo de la industria de transmisión de electricidad, Fitch espera que el Flujo de Fondos Libre (FFL) mejore pero sea estructuralmente negativo sobre el horizonte de calificación. La expectativa de necesidad de capex anual es de aproximadamente USD100 millones en el mediano a largo plazo, correspondientes a la expansión en la red de energía, mantenimientos programados y mejoras en las líneas de transmisión. La cuarta línea de transmisión será construida mediante un contrato de Ingeniería, Adquisición y Construcción (EPC por sus siglas en inglés) por USD550 millones y se espera finalice en 2023, la cual conectaría ciudad de Panamá con fuentes nuevas de generación renovable en la zona oeste del país. No obstante, ETESA planea incorporar un operador externo para este proyecto. La compañía no paga dividendos lo cual resulta en un factor mitigante en el FFL.

Base de Activos Robusta: La compañía se beneficia de la propiedad de sus activos de distribución a diferencia de otros pares regionales que operan sus activos bajo un modelo de concesión. Estos activos incluyen tres líneas principales de transmisión de alta tensión con extensiones de 520km, 389km y 302km, respectivamente, las cuales conectan la zona de generación hidroeléctrica en el oeste del país con la demanda de distribución en Ciudad de Panamá. En total, la compañía posee 3,000km de líneas de transmisión, 17 subestaciones, torres, transformadores y otros equipos necesarios para el transporte de electricidad a distintos puntos de entrega.

SUPUESTOS CLAVE
- La utilidad neta será reinvertida 100% en la compañía.
- La compañía hará una emisión de bonos de USD500 millones para refinanciar la deuda existente.
- La tasa aplicable del Tesoro de Estados Unidos de América a 30 años será de 3.40% para el ciclo de tarifas de 2021 a 2025.
- El proyecto de la Cuarta Línea de Transmisión será operado y administrado por un tercero.
- Los cargos anuales por interrupción de transmisión, o generación obligada, se estabilizarán en torno a USD5 millones a partir de 2020.

RESUMEN DE DERIVACIÓN DE LA CALIFICACIÓN
Las calificaciones en escala internacional de ETESA se encuentran un nivel de calificación por encima de su perfil de riesgo individual debido al vínculo fuerte con el soberano de Panamá. ETESA es 100% propiedad del gobierno Panameño y opera como un monopolio legal en el servicio de transmisión de electricidad en el país. El gobierno demuestra su compromiso financiero con la compañía mediante el historial de contribuciones en efectivo para financiar capex, el establecimiento de una estructura tarifaria favorable y la práctica de reinvertir dividendos. Además, debido a que es el proveedor único de servicios de transmisión de electricidad en Panamá, ETESA tiene un rol crítico en la infraestructura del país. Asimismo en su junta directiva cuenta con la participación de exfuncionarios del gobierno del sector de energía y finanzas de alto rango.

En cuanto a pares locales con calificación nacional, ETESA posee un perfil de riesgo de negocio bajo al igual que otros participantes de la industria de electricidad en Panamá como lo son AES Panamá, S.R.L. (AESP) [AA+(pan) Perspectiva Estable] y AES Changuinola, S.R.L. (AESC) [A+(pan) Observación Negativa], no obstante, la importancia relevante de ETESA en el mercado de electricidad, el vínculo fuerte con el gobierno de Panamá y su modelo de negocio monopolístico, son factores que fortalecen su posición con respecto a sus pares de calificación. En términos de apalancamiento, para el cierre de 2019, se espera que ETESA muestre un nivel alto de apalancamiento bruto de 7.8x y una cobertura de intereses (medida como EBITDA a intereses pagados en efectivo) de 2.6x, comparado con la media de sus pares de 4.6x y 5.6x, respectivamente. Esto se mitiga por el vínculo fuerte existente con el gobierno panameño.

SENSIBILIDAD DE LA CALIFICACIÓN

Acciones positivas de calificación no son posibles para ETESA, ya que están en el nivel más alto de la escala nacional.

Por el contrario, eventos que a futuro podrían derivar en una acción de calificación negativa son:
- debido a la estrecha relación de la compañía con el gobierno panameño, una acción de calificación negativa sobre el soberano podría resultar en una acción negativa para la calificación de la compañía;
- deterioro en el perfil de crédito individual de ETESA en conjunto con un debilitamiento en el vínculo con el gobierno de Panamá.

LIQUIDEZ Y ESTRUCTURA DE LA DEUDA
Liquidez Adecuada: La expectativa de la emisión de bonos de largo plazo en el futuro cercano le permitirá a la compañía refinanciar el préstamo por USD400 millones con vencimiento en 2021 el cual está relacionado con la finalización del proyecto de la Tercera Línea de Transmisión y un préstamo por USD71 millones con vencimiento en 2030. La emisión extenderá el perfil de vencimientos de la compañía y brindará mayor flexibilidad financiera de corto plazo. Al cierre de 2018 la compañía tenía deuda de corto plazo por USD8.4 millones, mucho menor que su posición de efectivo de USD19.5 millones. Fitch considera que la compañía posee una liquidez adecuada para financiar y ejecutar sus planes de mejoras de capital.

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