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Fitch Afirma a AES Changuinola en 'A+(pan)'; Retira Observación Negativa

Fitch Ratings afirmó la calificación nacional de largo plazo de AES Changuinola S.R.L. (AESC) en 'A+(pan)' así como la calificación de los bonos por hasta USD470 millones en 'A+(pan)' y al mismo tiempo las retiró de Observación Negativa. La Perspectiva es Estable. Las acciones de calificación se enlistan al final de este comunicado.

24 abril 2019 |



La afirmación de las calificaciones de AESC considera la aprobación de la dispensa (consent waiver) obtenida por parte de los tenedores del bono para el período 31 de marzo de 2019 - 30 de septiembre de 2020, con respecto al cumplimiento de: 1) el índice de deuda a EBITDA (5.5 veces [x], máximo) la cual, de acuerdo con estimaciones de la compañía, podría ubicarse entre 6.0x y 9.0x, y 2) la razón de cobertura del servicio de la deuda, calculado como EBITDA sobre intereses pagados más amortización de capital (1.1x, mínimo). Además, se le permite a la compañía contratar una línea de crédito sindicada comprometida por USD30 millones, la cual estará disponible durante el período de reparación y hasta octubre de 2021, y funcionará como medida de contingencia ante cualquier necesidad de liquidez extraordinaria. La Perspectiva Estable incorpora la expectativa de Fitch de que la compañía podrá culminar la reparación del daño en el túnel de la central hidroeléctrica en el período establecido, mediante recursos propios y provenientes del pago de seguros, y que en 2020 las operaciones volverán a la normalidad, lo que se reflejaría en un indicador de apalancamiento medido como deuda total a EBITDA en los rangos actuales de 4.2x.

Los procesos de reclamo ante la aseguradora y el arbitraje con la empresa constructora se encuentran en etapas iniciales. Fitch dará seguimiento a la evolución de estos procedimientos.

De acuerdo con la metodología de Vínculo de Calificación entre Matriz y Subsidiaria, Fitch considera que los lazos legales, operacionales y estratégicos entre AESC y su matriz The AES Corporation (calificación internacional de 'BB+', Perspectiva Estable) no son fuertes debido principalmente a la ausencia de garantías, avales o cláusulas de incumplimiento cruzado, y contribución e importancia de la subsidiaria al consolidado, por lo que el análisis se realiza con base en el perfil de riesgo individual de AESC.

FACTORES CLAVE DE LAS CALIFICACIONES


Interrupción del Negocio: 
En septiembre de 2017, AESC detectó pérdidas de agua en secciones específicas en el túnel de alimentación de la central hidroeléctrica de Changuinola, lo cual obligó al cese de operaciones por un período aproximado de nueve meses, comprendidos entre febrero y octubre de 2019. A criterio de Fitch, esto implica la existencia de un riesgo operativo, al cual se le ha dado seguimiento. La agencia continuará monitoreando la evolución de estos acontecimientos.

La central está cubierta por una póliza de seguro colocada en el mercado internacional y respaldada localmente, que cubre pérdidas de interrupción de negocios por hasta USD148 millones y daños a la propiedad ocasionados por eventos imprevistos e incontrolables por hasta USD810 millones.

AESC mantiene un contrato de reserva (físico) con AES Panamá de 175 megavatios (MW) de capacidad y energía hasta el año 2030. Bajo el contrato, la compañía vende capacidad firme y toda la producción de energía durante 2019 a un precio monómico de USD5 por kilovaltio (kW) y USD77 por megavatios-hora (MWh), respectivamente. La gerencia administrativa obtuvo una enmienda al contrato de manera que temporalmente este está limitado a la capacidad firme garantizada por la minihidroeléctrica de Changuinola.

Apalancamiento Moderado:
El indicador de apalancamiento medido como deuda total a EBITDA se ubicó en 4.2x, según cifras al cierre de 2018 (2017: 5.0x). Fitch proyecta un apalancamiento en torno a 7.4x para 2019 como consecuencia del cese de operaciones; disminuyendo hasta alrededor de 4.0x en 2020, y manteniéndose en torno a esa misma cifra para el resto del ciclo de la calificación. No obstante, bajo condiciones de operación normal y ante un escenario de hidrología baja que dé como resultado un apalancamiento sostenido mayor a 6.0x, podría presionar la calidad crediticia de la compañía.

Posición Competitiva de Despacho:
La generación de capacidad de flujo de caja de la compañía depende de las condiciones de hidrología, asociadas con el contrato de compra de energía a largo plazo (PPA) de reserva con AES Panamá. De esta forma, los ingresos de AESC dependen de la energía generada. Según cifras al cierre de 2018, la generación de EBITDA fue de USD82.5 millones (2017: USD74.2 millones), apuntalada por una producción de energía récord durante el tercer y último trimestre de 2018, reflejo de que la fuga no afectó significativamente la operación normal de la generadora. El nivel de EBITDA que se proyectó, sirviendo un PPA de tipo físico y según las condiciones promedio de hidrología, en conjunto con un nivel conservador de recursos provenientes del pago de seguros, se ubicaría en alrededor de USD45 millones en 2019, producto del cese de operaciones en las unidades principales y de un promedio de USD78 millones para el resto de la proyección.

Exposición al Riesgo Regulatorio:
Las calificaciones de la compañía también reflejan su exposición al riesgo regulatorio. En el pasado, las empresas de generación en Panamá se caracterizaban por ser negocios competitivos no regulados, libres de aplicar sus propias estrategias comerciales. En años anteriores, el incremento en los precios de la electricidad provocó mayor intervención por parte del Gobierno en el sector, con el fin de contener el impacto de los precios altos de la energía para los consumidores finales. Los esfuerzos para diversificar la matriz energética del país ayudarán a disminuir los precios en el mediano plazo y reducirían la necesidad de intervención regulatoria.

RESUMEN DE DERIVACIÓN DE LAS CALIFICACIONES


La reparación del túnel de la central hidroeléctrica de Changuinola ya comenzó, por lo que las operaciones se suspenderán por el período comprendido entre febrero y octubre de este año. La compañía firmó una enmienda al contrato con AES Panamá con el propósito de limitar temporalmente la producción de energía contratada a la capacidad firme garantizada por la minihidroeléctrica de 10MW de Changuinola (que no se verá afectada por la reparación del túnel), con la intención de limitar pérdidas potenciales de negocio.

Al cierre de 2018, AESC presentó un apalancamiento alto (4.2x) con respecto a sus pares AES Panamá, S.R.L [2.8x, AA+(pan), Perspectiva Estable], Constructora Meco, S.A. [2.3x, AA-(pan), Perspectiva Estable] y similar al Grupo Melo, S.A. [4.4x, A+(pan), Perspectiva Estable]. En términos de márgenes de EBITDA, AESC compara positivamente (73.4%) frente al promedio de sus pares (31.0%), debido a la diferencia en los modelos de negocio. La compañía se beneficia de sus activos de generación hidroeléctrica de bajo costo, un perfil comparable al de Panama Power Holding [BBB+(pan), Perspectiva Estable], aunque esta última tiene un apalancamiento mayor (6.9x) y una escala de operaciones menor.

Las calificaciones de AESC están restringidas por su concentración de activos debido a que la generación de energía depende de dos unidades y una minihidroeléctrica localizadas en la misma zona geográfica, lo cual expone a la compañía al riesgo hidrológico, así como a eventos inesperados de desabastecimiento.

SUPUESTOS CLAVE


- cese de operaciones entre febrero y octubre de 2019;
- recuperación parcial por seguro de interrupción del negocio;
- se estima un costo de reparación significativo;
- caída de ingresos de 33% en 2019 con respecto al año previo, lo cual reflejará la interrupción de negocio, incluyendo el reembolso parcial del seguro. Recuperación en ingresos de 50% en 2020 comparado con 2019, para luego mantenerse en torno a USD104 millones en promedio.

SENSIBILIDAD DE LAS CALIFICACIONES


Entre los eventos futuros que podrían, individual o colectivamente, conducir a una acción de calificación positiva se encuentran:

- Fitch no anticipa una mejora en la calificación; sin embargo, un apalancamiento menor que resulte del fortalecimiento del EBITDA, así como por la amortización programada de deuda; en conjunto con un perfil sólido de liquidez, podrían derivar en acciones positivas de calificación.

Entre los eventos futuros que podrían, individual o colectivamente, conducir a una acción de calificación negativa se encuentran:

- combinación de factores asociados a la reparación del túnel que debiliten la flexibilidad financiera, tales como: limitación del pago de seguros, daños mayores a los esperados que conlleven un costo más elevado de reparación al estimado, retraso en la reparación de la fuga que implique mayor tiempo del estimado de cese de operaciones;
- aumento significativo y sostenido en el nivel de apalancamiento medido como deuda sobre EBITDA por encima de 6x, bajo condiciones normales de operación e hidrología promedio;
- una intervención regulatoria o política mayor que afecte el rendimiento financiero de la empresa.

LIQUIDEZ


Liquidez Adecuada: Al cierre de 2018, la caja disponible de AESC era de USD59.4 millones, con líneas de crédito no comprometidas por USD20 millones y la negociación de una línea de crédito sindicada comprometida por USD30 millones, lo cual mitiga la necesidad de recursos para capital de trabajo u otra eventualidad, en caso de requerirse. La deuda comprende la emisión de bonos por USD470 millones (tramo A: USD200 millones, pago de principal a 10 años amortizable, tramo B: USD220 millones y tramo C: USD50 millones, pago de principal al vencimiento en 10 años). El calendario de pagos del tramo A considera una amortización de 5% del capital por semestre a partir de 2017.

LISTADO DE ACCIONES DE CALIFICACIÓN

AES Changuinola S.R.L.

Fitch afirmó y retiró la Observación Negativa de las siguientes calificaciones:

- Calificación de largo plazo en escala nacional de Panamá en 'A+(pan)';
- Calificación de largo plazo en escala nacional de Panamá de los bonos en 'A+(pan)'.

La Perspectiva de la calificación es Estable.

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