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Fitch Afirma Calificación de Bonos Inmobiliarios de Green Tower; Perspectiva Estable

Fitch Ratings afirmó en ‘AA-(pan)’ las calificaciones nacionales de largo plazo de la emisión de bonos inmobiliarios serie A por USD40 millones y serie B por USD15 millones de Green Tower Properties, Inc. (Green Tower). La Perspectiva de las calificaciones es Estable.

24 noviembre 2018 | Publicado : 05:56 (23/11/2018) | Actualizado: 04:24 (24/11/2018)


Las calificaciones contemplan la liberación de la garantía inmobiliaria y el pago final (ultimate) tanto del capital como de los intereses.

FACTORES CLAVE DE LAS CALIFICACIONES

Estabilidad de los Flujos:
La emisión está respaldada por el arriendo mensual pagado por algunas fincas del edificio MMG Tower que contienen derechos hipotecarios y anticresis. La administración del edificio enfoca sus esfuerzos en rentar grandes espacios a empresas multinacionales de alto perfil. Esta estrategia ha dilatado el proceso de arrendamiento; sin embargo, Fitch espera que la estabilidad del flujo de arrendamiento sea razonable dada la calidad de los inquilinos actuales y potenciales, y las características de los contratos, los que en su mayoría contemplan plazos de entre 5 y 10 años, e incrementos anuales del valor de arrendamiento acordado inicialmente.

Características del Inmueble:
El activo que respalda esta transacción es MMG Tower, un edificio de oficinas ubicado en la Ciudad de Panamá. La torre cuenta con la certificación LEED Gold (Liderazgo en Energía y Diseño Ambiental) y está considerada como uno de los edificios de oficinas más importantes de la ciudad. Fitch considera que la propiedad tiene características sólidas que ayudan a retener un mayor valor a lo largo del tiempo.

Niveles Adecuados de Apalancamiento:
A septiembre de 2018 se han realizado tres pagos de capital de la serie A de la emisión; en el caso de la serie B no se ha realizado ningún pago dado que esta considera un único pago final de capital. De acuerdo con la metodología de tasa de capitalización (cap rate approach) de Fitch, que considera el flujo de caja calculado por la agencia sobre una tasa de capitalización de 9.74%, el precio del inmueble es de USD79,24 millones. Al considerar este avalúo, el saldo de los títulos en el mercado representa 67.52% del activo que respalda la emisión (LTV por loan to value). La cobertura del servicio de la deuda (DSCR por debt service coverage ratio), calculado con el flujo de caja de Fitch, dio como resultado una cobertura de 1.46 veces (x).

Riesgo de Refinanciamiento:
La emisión contempla el pago de 64.55% del monto inicial de la emisión al final de la transacción, lo cual la expone a un riesgo de refinanciación. Buscando mitigar dicho riesgo, la estructura considera un mecanismo que restringe el reparto de dividendos (dividend trap) por parte del emisor, el cual comenzará 36 meses antes del vencimiento esperado de la transacción y, según cálculos de Fitch, disminuirá el tamaño del pago casi 19% del valor original.

Mecanismos Estructurales de la Emisión:
A juicio de Fitch, la estructura tiene mecanismos que soportan la emisión y permiten atender oportunamente los compromisos adquiridos. La opción de disposición del inmueble y la fecha de amortización legal, que será 3 años después de la fecha de vencimiento esperada, le permiten tener tiempo suficiente para la venta de los inmuebles bajo condiciones normales. Asimismo, las diferentes cuentas y el fondo de reserva, sumados a la prelación de pagos y las políticas de inversión establecidas en el contrato de fiducia, permiten darle un manejo adecuado y transparente a los recursos. Cabe resaltar que la estructura contempla condiciones determinadas donde el emisor puede solicitar al fiduciario la liberación o sustitución de garantías que respaldan a los bonos, hasta llegar a un LTV de 74%, lo que está condicionado a una confirmación de la calificación de la emisión por parte de Fitch.

Seguimiento:
La emisión se ha amortizado de acuerdo con el cronograma propuesto y los inquilinos han pagado el canon de arrendamiento de manera oportuna. Además, desde la última calificación los niveles de vacancia disminuyeron dado el arriendo de fincas nuevas. De igual forma, no se han observado cambios en los arrendatarios.

SENSIBILIDAD DE LAS CALIFICACIONES

Las calificaciones de los bonos podrían afectarse en caso de un deterioro significativo del activo subyacente. Una baja en los ingresos por el arriendo de los inmuebles o una reducción importante en el valor de los activos subyacentes, podrían derivar en una exposición mayor al riesgo de incumplimiento de la emisión o a una pérdida severa en la emisión.

Por otro lado, un deterioro en la calidad crediticia de los socios podría afectar el respaldo sobre los montos requeridos para cumplir con el saldo mínimo en la cuenta de reserva. Asimismo, la posibilidad con que cuenta el emisor para liberar las garantías genera un limitante para el aumento de la calificación.

RESUMEN DE LA EMISIÓN

La emisión actual de bonos inmobiliarios es una obligación incondicional del emisor Green Tower, una sociedad anónima constituida con el propósito de desarrollar, construir y promover el proyecto MMG Tower ubicado en Costa del Este en Panamá. Los bonos están respaldados por el crédito general del emisor y garantizados por un fideicomiso de garantía. Este contiene derechos hipotecarios y anticresis sobre fincas del edificio MMG Tower y los flujos cedidos, derivados de los contratos de arrendamiento de dichas fincas.

Los recursos de la emisión fueron destinados para la cancelación total de la serie A de los bonos hipotecarios de Green Tower, emisión aprobada por la Superintendencia del Mercado de Valores mediante Resolución No. 497-13 de 29 de noviembre de 2013. El excedente se transfirió al emisor para el pago de otras obligaciones vigentes del mismo.

Los bonos inmobiliarios fueron emitidos en dos series: bonos inmobiliarios serie A y bonos inmobiliarios serie B, ambas series con plazo de vencimiento de 10 años contados a partir de la fecha de emisión. Los bonos inmobiliarios serie A pagarán su capital en línea recta, mediante 39 pagos trimestrales y un último pago por el saldo insoluto a capital en la fecha de vencimiento. Por su parte, los bonos inmobiliarios serie B pagarán capital al vencimiento. Las redenciones parciales se harán prorrata entre los bonos inmobiliarios emitidos y en circulación.

La transacción espera amortizar aproximadamente 35.45% de su deuda a través de los flujos derivados de los contratos de arrendamiento de las fincas que están hipotecadas al fideicomiso. El último pago a capital es por el 64.55% restante. La estructura se beneficia de un mecanismo de retención de dividendos (dividend trap) que comienza 36 meses antes de la fecha de vencimiento prevista. Dicho mecanismo pretende mitigar el riesgo de refinanciamiento al que está expuesta la transacción y generar un incentivo de manera que el emisor busque un refinanciamiento de la deuda con suficiente antelación.

Para su análisis, Fitch consideró el valor de los inmuebles involucrados en la transacción, toda vez que la estructura contempla la disposición del inmueble como un mecanismo de cobertura. Ante un incumplimiento de los compromisos de la emisión, el fiduciario podrá proceder a ejecutar la garantía para cancelar las obligaciones de la emisión. Para esto, el fiduciario contará con un plazo de 3 años en los cuales dichas obligaciones no se considerarán de término vencido. Por otro lado, los documentos contemplan que dicho colateral puede ser liberado siempre que se cumpla con un nivel de cobertura de 74%; que se calculó utilizando el valor de mercado de la propiedad. Dicha liberación está sujeta a una confirmación de la calificación por parte de Fitch.

Para calcular el valor de la garantía inmobiliaria, Fitch consideró el método de tasa de capitalización (cap rate) y no el valor de mercado de la propiedad. De esta manera, para el cálculo del valor de la propiedad, Fitch considera el flujo de caja calculado por la agencia sobre una tasa de capitalización de 9,74%. Bajo estos supuestos se obtuvo un valor estimado de USD79.24 millones (LTV de 67.52%). Cabe resaltar que para el cálculo del flujo de caja generado por el activo se tuvo en consideración entre otros los precios de mercado por metro cuadrado, que de acuerdo con un informe publicado por CB Richard Ellis (CBRE), una de las compañías más grandes a nivel mundial en servicios inmobiliarios, para el primer semestre de 2018, disminuyeron producto de la oferta excedente.

La transacción también se beneficia del derecho a recibir cánones mensuales de arrendamiento de las fincas hipotecadas de MMG Tower. Dichos flujos deben representar, semestralmente y en conjunto con el saldo de la cuenta de reserva para servicio a la deuda, una cobertura de al menos 1.25x el monto de intereses o capital que deberá pagar el emisor en las dos siguientes fechas de amortización. Las fuentes de pago de la emisión incluyen aportes extraordinarios de los socios y refinanciamientos bancarios.

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